在《洛奇3》（大概还有所有的洛奇系列电影——我承认自己只看过其中两部）中，男主角虽然一开始遭受挫折，但卷土重来后取得成功。本世纪头十年晚期，人们曾对中国的不动产投资信托基金（REITs）寄予厚望，但经过数次尝试，它从未流行起来。
因此，中国证监会（“证监会”）和国家发展改革委（“发改委”）在2020年4月30日联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（“《通知》”）引起广泛兴趣，也就不足为奇了。不过，《通知》所说的这种新型中国不动产投资信托基金（C-REITs）仅用于已运营至少三年的基础设施项目的融资。《通知》以及证监会同日单独发出的“关于就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）公开征求意见的通知”都没有就这种新投资载体将如何获得税收中性地位提供细节，而若没有税收中性地位，预计C-REITs将很难受到投资者欢迎。
REITs已在日本、新加坡、香港、中国内地等东亚市场发行并获得不同程度的成功。对这些作简要回顾可能有助于给监管者提供参考，帮助他们这次在中国市场成立C-REITs取得成功。我们也许能够见证，C-REITs能否像拳手洛奇一样，不仅从地板上爬起来，还最终打出制胜一击（抱歉在此“剧透”了至少两部洛奇系列电影）。
REITs背后的投资主张
随着各国政府推出各种政策措施来限制全球经济危机的冲击，公债利率纷纷下滑，令投资者陷入“收益率荒”。REITs被视为实现较高收益率的一种方式，它是拥有一栋或多栋已完成建筑物的信托，该等建筑物被租给多个租户，从而实现双重多元化（与拥有一栋租赁给单个租户的建筑物相比）。信托利息以现金分配给信托单位持有人，而信托单位（至少在亚洲）可以在相关证券交易所上市交易。它相当于一种具有流动性的“类债券”高收益投资工具，其波动性远小于房地产开发商的股票。
为保持“类债券”的属性，亚洲的REITs一般会被施加多项限制才能上市。这些限制包括：
- 要求将相当高比例的利润分配给单位持有人；
- 可以投资于未完成建筑物的金额受限（以最大程度地减少开发风险）；及
- 可以承担的债务（或杠杆）额受限。
REITs受到房地产私募股权基金的青睐，因它们是成熟建筑物资产的天然买家；其也受到养老基金和人寿保险公司的欢迎，因这种资产与它们的长期负债十分相配。
早期回合——亚洲（不包括中国）的REITs
日本房地产投资信托基金市场（J-REITs）开始于2001年初。对该市场的某些限制措施于2014年放宽，投资范围得以扩大。截至2019年8月，共有63家已上市J-REITs，市值达15.7万亿日元（约1,460亿美元）。
2002年开始发展的新加坡REITs市场（S-REITs）也相当成功。截至2020年4月，共有43家上市S-REITs，市值达910亿新加坡元（约630亿美元）。许多S-REITs对新加坡以外的房地产进行投资，使投资者能够间接投资于世界各地的房地产——从东南亚的物流仓库到美国的商业建筑。
香港REITs市场开始于2005年。截至2019年1月，该市场仅有10家REITs，总市值为365亿美元，其中大部分来自领展房地产投资信托基金（涉及对大量公屋商场的私有化）。香港REITs市场没能快速发展，因其面临S-REITs的直接竞争，而新加坡监管者在对杠杆率和开发风险放宽限制以及给予更多税收优惠方面通常比香港监管者行动更快。
然而，随着对香港REITs投资限制的放宽，冠君产业信托于2020年5月接受了一家医疗公司（其租户）向其发行的约800万股新股，以代替3,390万港币的租金。这引起部分投资者的不安，因为这使一家房地产投资信托基金的持有人间接拥有一家医疗公司的股份，而这并非他们所期望的投资对象。
中国——早期受挫
中国房地产投资信托基金市场如果获得成功，其规模将令亚洲上述所有其他同类市场相形见绌。根据北京大学一名教授2019年的估计，中国这一市场可能价值高达1.7万亿美元。多年来，中国已经推出了各种类似REITs的产品或准REITs，但它们更类似于商业抵押贷款支持证券，而不是持有房地产股权。结果，“早期回合”的胜利者是新加坡和日本。
英雄摆脱挫折的阴影？
2020年4月30日，证监会与发改委联合发布《通知》1，宣布一个推进基础设施领域公开上市型REITs发展的试点计划。《通知》为重点在中国都会地区发展基础设施投资类C-REITs提供了一个框架2。
同日，证监会也发出“关于就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）公开征求意见的通知”3，要求公众于2020年5月30日之前提交意见和建议。该通知阐明了试点计划的范围，明确排除了REITs投资于住宅和商业房地产的可能性。试点计划与现有的政府政策方向一致，旨在改善仓储物流、收费公路和机场港口等交通设施、水电气热等市政设施和工业园区等方面的基础设施。
基础设施投资类C-REITs将与亚洲其他的REITs不同。它们将不会直接拥有资产，而是会拥有基础设施项目公司所发行资产支持证券的至少80%，从而有权获得使用中基础设施项目所产生的收入。在亚洲其他地方，REITs通常直接拥有基础资产。
基础设施投资类C-REITs的杠杆率不得超过20%（受到比其他市场REITs更严格的限制），最低募集资金规模为2亿人民币（约2,800万美元）。
不过，基础设施投资类C-REITs要想真正起飞，或者从地板上爬起来并打出制胜一击，成为一个举足轻重的市场，它们还将需要立法方面的协助——即需要改变税收规则，以确保这种投资结构是税收中性的；换句话说，要确保在资产外面包上一层REITs外衣不会造成额外税收负担。这个投资界的“洛奇”若想重返赛场，尚需克服这一挑战。人们希望，下一步将是允许其走出基础设施这个狭窄的舞台，进入商业和住宅房地产这个公认的世界拳王擂台。
1 《通知》全文见https://www.ndrc.gov.cn/fzggw/jgsj/tzs/sjdt/202004/t20200430_1227465.html。
2 这些地区包括京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南和长江三角洲。
3《通知》全文见http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/202004/t20200430_374847.htm。
